האם תשואת מניות גבוהה מזו של אג"ח ממשלתי? נקודת מבט חדשה

בתכל'ס:

• הדעה הרווחת היא שלאורך זמן מניות מניבות תשואה גבוהה יותר מאגרות חוב ממשלתיות

• אולם, לאורך עשורים, רק 43% מהמניות בארה"ב וכ- 40% מהמניות הגלובליות הניבו תשואה גבוהה יותר מתשואת האג"ח הממשלתי

• בישראל, ביחס לעולם, אחוז המניות העדיפות על האג"ח הינו גבוה, אולם עדין מדובר על כ-55% בלבד

• התשואה הממוצעת של המניות עדיין גבוהה מכיוון שיש מספר קטן של מניות אשר מרים בממוצע את מדד המניות מעלה

תשאלו כל סטודנט שלמד קורס במימון, וכל יועץ או מנהל השקעות - הם יאמרו באופן וודאי שלאורך זמן מניות מניבות תשואות גבוהות יותר מאשר אג"ח ממשלתי. האמירה מתבססת על השוואה היסטורית ממוצעת של מדדי המניות לעומת מדדי האג"ח הממשלתי, ועל אינטואיציה בסיסית שאם מניות יותר מסוכנות ותנודתיות מאשר אג"ח ממשלתי, אנו נדרוש שהן יפצו אותנו בתשואה ממוצעת גבוהה יותר.

הפוסט הנוכחי בוחן את הפרדיגמה ומציג שני מאמרים אשר ניתחו את הנושא. נבדוק האם העובדה שבאופן ממוצע מדדי המניות מייצרים תשואה עודפת על פני אג"ח ממשלתי, מה ניתן להסיק לגבי המניות הבודדות שנכללות בתוך המדדים.

מרבית המניות בארה"ב הניבו תשואה נמוכה מהאג"ח הממשלתי

המחקר הראשון (בסמבינדר, 2018) בחן את התשואות של כל המניות הציבוריות בארה"ב במהלך השנים 1926 עד 2016. לכל אחת מכ-26 אלף המניות בתקופת המדגם, החוקר חישב את תשואת ההחזקה המתואמת (כוללת דיבידנדים) ברמה החודשית, השנתית ולאורך כל התקופה שבה המניה הייתה קיימת.

עולה כי רק כ-43% מהמניות במדגם מניבות תשואות מצטברות גבוהות יותר מאג"ח ממשלתי אמריקאי קצר טווח, כלומר 57% מהמניות הניבו תשואה נמוכה מאג"ח ממשלתי באותה תקופת הזמן. כיצד ניתן להסביר כי מרבית המניות מניבות תשואת חסר ביחס לאג"ח הממשלתי במקביל לעדות ההיסטורית ששווקי המניות מניבים תשואה ממוצעת עודפת לאורך זמן על פני אג"ח, דבר המוכר בתור ה- Equity Premium?

החוקר הראה כי המניות שהיו רשומות למסחר במהלך התקופה אמנם הוסיפו ערך כלכלי של כ-35 טריליון דולר באופן מצרפי לאורך התקופה. אולם כאשר מפלחים זאת למניות הבודדות לפי השינוי בערכן, עולה כי 4% העליונים בלבד מהמניות מסבירים את כל יצירת הערך, ושאר 96% מהמניות יחדיו לא ייצרו ערך נוסף.

כלומר, התשואה העודפת של השוק על פני אג"ח ממשלתי נובעת ממספר קטן מאוד של מניות שהניבו תשואות אדירות לאורך זמן (ראו תרשים). תופעה זו מוסברת מהטייה חיובית (Positive Skew) של תשואות המניות הבודדות לאורך שנים, לפיה מרבית המניות כמעט ללא שינוי או שיורדות בשווין אולם אלו שעולות עושות זאת בשיעור מאוד משמעותי ולכן הממוצע הינו משמעותית גבוה יותר מהחציון.

החוקר ציין כי ממצא זה הוא אחת הסיבות לכך שאסטרטגיה אקטיבית לבחירת מניות (שאינה מבוזרת דייה) הופכת לכה מסוכנת, שכן אם לא נבחרו לתיק מעט המניות שהובילו את השווקים, העונש בתשואת חסר יהיה מאוד משמעותי.

החוקר ביצע כ-20,000 סימולציות של אסטרטגיות בהן בוחרים מניה אחת באופן רנדומלי מדי חודש למשך תקופת המדגם (90 שנה) והראה כי 96% מאסטרטגיות האלו פיגרו אחרי תשואת מדד המניות הכולל.

בתרשים: התפלגות כ-26000 המניות בארה"ב לפי התשואה המצטברת לאורך חייהן, כאשר 1- היא תשואה שלילית של 100% ו-2 היא תשואה חיובית של 200%. ניתן לראות כי מרבית המניות מניבות תשואות שליליות של קרוב ל-100%, אולם יש מספר מועט של מניות עם תשואות של מאות אחוזים. מקור: המאמר.

תשואת החסר של המניות הבודדות חריפה אף יותר בראייה גלובלית

במחקר המשך (בסמבינדר ושות', 2019), החוקרים הרחיבו את הבדיקה מהמחקר הקודם לכ-62,000 מניות ב-42 מדינות שונות ברחבי העולם, בין השנים 1990 ל-2018.

עולה כי ברמה הגלובלית, התוצאות אף יותר משמעותיות, כאשר רק כ- 40% מהמניות מניבות תשואות גבוהות יותר מאג"ח ממשלתי של ארה"ב לטווח של חודש. בבדיקה דומה למחקר הקודם, החוקרים הראו כי הערך הגלובלי נטו שנוצר למשקיעים בסך 44.7 טריליון דולר נוצר בכ-811 מניות בלבד, או 1.3% מסך המניות בעולם.

מנקודת מבט מקומית, המחקר בדק בישראל כ-600 מניות מ-1994 עד סוף 2018. עולה כי ישראל היא מקום 4 מתוך 42 המדינות באחוז החברות המניבות תשואה מעל מאג"ח ממשלתי אמריקאי, אך אחוז זה עומד על 55.3% בלבד מסך החברות בישראל.

כמו כן, בבדיקת מידת ההטייה החיובית לפיה מעט חברות מושכות את הממוצע כלפי מעלה, עולה כי ישראל היא מקום 3 מתוך 42 מדינות. כלומר בישראל יצירת הערך בקרב המניות היא שוויונית ביחס לשאר העולם, אולם עדיין 1% מהחברות בישראל היוו 36% מסך יצירת הערך בסך 144 מיליארד דולר במהלך התקופה.

לסיכום,

קיימת אימרה ביקורתית ידועה בניהול סיכונים על האדם שטבע באגם שבו עומק המים הממוצע היה 30 ס"מ, כלומר הממוצע יכול להיות מאוד מטעה. במחקרים שהוצגו לעיל לא נטען כי ברמה המצרפית אג"ח טוב ממניות, אלא כי ברמת המניות הבודדות אחוז קטן בלבד מצליח לאורך זמן "להכות" את האג"ח הממשלתי.

אנו נטעה לחשוב שבמידה ונרכוש מספר מניות בודדות ונחזיק בהן לאורך זמן רב, הן יניבו תשואה גבוה מאשר החזקה באג"ח ממשלתי חסר סיכון. התוצאה מסבירה גם את תשואת החסר הידעוה בהשקעה אקטיבית שמתמקדת בבחירת מניות בודדות. כיוון שישנן מעט מאוד מניות אשר מובילות את העליה הממוצעת במדדים, במידה ופיספסנו אותן, אנו עשויים למצוא את עצמנו הרחק מאחור.

לדעתי תופעה זו שנצפתה במחקרים הנ"ל רק תחריף בשנים הבאות בהן חברות הטכנולוגיה הגדולות לוקחות את כל הקופה ואין כמעט יתרון לחברה קטנה (“winner takes it all”). גם אם נחליף בעתיד חלק מהאותיות בקבוצת ה-FAANG בחברות אחרות, עדיין מספר קטן של חברות יובילו את העליות בשווקי המניות לאורך זמן, ושאר המניות יעלמו להן...

Bessembinder, H. (2018). Do stocks outperform treasury bills?. Journal of financial economics, 129(3), 440-457.

Bessembinder, H., Chen, T. F., Choi, G., & Wei, K. C. (2019). Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills?. Te-Feng and Choi, Goeun and Wei, Kuo-Chiang (John), Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills.‏

הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.