האם Equity Crowdinvesting מתאים למשקיעים פרטיים?

בתכל'ס:

• גיוס המונים במניות הוא אפיק השקעה חדש יחסית שמאפשר להשקיע ישירות בסטארט-אפים

• שינויי רגולציה במספר מדינות איפשרו השקעה גם של משקיעים פרטיים קטנים

• הנתונים מצביעים שהונאות משקיעים אינן נפוצות בחברות המגייסות

• על אף מספר הצלחות נקודתיות, התשואה באפיק זה בינתיים אינה מרשימה

• בישראל התחום מתפתח אולם ראוי לייצר אלטרנטיבות נוספות המאפשרות להיחשף לתעשיית הסטארט-אפ

גיוס המונים (Crowdfunding) מוכר כתופעה חדשה שמובלת על ידי המהפכה הטכנולוגית, אולם למעשה דרך גיוס זו קיימת מאות שנים. ניתן למצוא דוגמאות במאה ה- 19 על רכישה מראש ("פרענומעראנטן" - או חתימה מראש) של ספרים למטרת מימונם, לדוגמה ספרו "משנה ברורה" של הרב ישראל מאיר הכהן ('חפץ חיים').

בנוסף, מלוות חובה (כגון "מלווה שלום הגליל") הם גיוסי המונים של המדינה מהציבור למימון פעילות ספציפית, כאשר יש צפייה שהאג"ח יוחזרו בעתיד. אנקדוטה נחמדה על גיוס המונים הייתה לאחר שצרפת העניקה את פסל החירות לארה"ב, אולם לא היה די תקציב לבנות את הבסיס עליו יוצב הפסל. על מנת לסיים את הבניה, העיתונאי הידוע ג'וזף פוליצר פתח בקמפיין גיוס אשר משך כ- 120,000 תורמים שהשלימו את התקציב.

בשנים האחרונות, התפתחויות טכנולוגיות איפשרו פתיחת פלטפורמות אינטרנטיות לגיוס המונים במגוון תחומים שונים, כגון גיוסי הלוואות, השקעה בפרויקטים יצירתיים, מטרות ללא רווח, קמפיינים פוליטיים ועוד. הפוסט הבא מתמקד בפלטפורמות אשר מאפשרות גיוס המונים ממשקיעים פרטיים אשר מעוניינים להיחשף לחברות ופרויקטים חדשניים על ידי השקעה במניות (Equity Crowdinvesting), ובוחן האם דרך זו רלוונטית למשקיעים פרטיים.

מה זה גיוס המונים במניות ממשקיעים פרטיים?

גיוס המונים במניות הפך בשנים האחרונות לדרך מקובלת לגיוס כספים עבור סטארט-אפים ומיזמים בראשית דרכם. עד לפני מספר שנים, התחום היה נגיש למשקיעים כשירים בלבד, משקיעים בעלי הכנסה או היקף נכסים גבוהים, דבר המעיד על יכולתם לקבל החלטות השקעה בפרויקטים מסוכנים אלו. הפריחה הובילה לפתיחת פלטפורמות רבות למשקיעים כשירים, כגון הפלטפורמות הישראליות OurCrowd ו- iAngels.

אולם, למשקיעים פרטיים לא התאפשר להשקיע באפיק השקעה זה מכיוון שעל פי חוקי ניירות הערך במרבית המדינות לא ניתן להציע מכירה של ניירות ערך כגון מניות לציבור ללא תשקיף מאושר. בשנים האחרונות, החלה הרגולציה העולמית להקל בנושא ולאפשר גם למשקיעים פרטיים שאינם כשירים להשקיע בסטארט-אפים.

הרגולציה המוכרת ביותר היא בארה"ב עם ה- JOBS ACT (Jumpstart our business startups) יחד עם REG CF שהסדירו את השוק החל משנת 2016. האישור שניתן פטר מתשקיף חברות אמריקאיות אשר מעוניינות לגייס סכום נמוך יחסית באמצעות גיוס המונים. ישנן מספר הגבלות כגון כי הגיוס יעשה באמצעות גוף מפוקח על ידי ה- SEC אשר מוודא את תהליכי הגיוס, הגיוס המקסימלי לחברה יהיה 1 מיל' דולר, למשקיעים קיימת הגבלה שנתית להשקעה ועוד. כללים אלו נועדו לפתוח את השוק אולם להשאיר מידה מסוימת של הגנה על המשקיעים הפרטיים בפני החברות ובפני עצמם.

חדשות טובות 1 - מספר דוגמאות להצלחות מדהימות

ישנן מספר דוגמאות להשקעות במיזמים שגייסו במימון המונים והניבו למשקיעים תשואות מרשימות. דוגמה ראשונה היא חברת Zenfits מארה"ב, חברת ניהול דיגיטלי של שכר וכח אדם. חברה זו גייסה ב- 2013 ממשקיעים פרטיים לפי שווי שוק של 9 מיל' דולר, ושנתיים לאחר מכן גייסה 500 מיליון דולר מפידליטי לפי שווי שוק של 4.5 מילארד דולר - מכפיל של פי 40 על ההשקעה.

דוגמה נוספת היא חברת Revolut מאנגליה אשר עוסקת בבנקאות דיגיטלית ותשלומים. החברה גייסה מיליון ליש"ט ביולי 2016 בשלב גיוס המונים, ופחות משנתיים לאחר מכן גייסה 250 מיל' ליש"ט ממשקיע אסטרטגי לפי שווי של 1.7 מיליארד - מכפיל של 19 על ההשקעה. דוגמה לחברה שאינה טכנולוגית היא של חברת Camden Town Brewery, מבשלת בירה טרנדית מאנגליה. חברה זו גייסה 2.8 מיליון ליש"ט מ- 2,172 משקיעים בשנת 2015, ושמונה חודשים לאחר מכן מכן החברה נרכשה על ידי חברת הענק אנהאזור-בוש תמורת 85 מיל' ליש"ט, המשקף תשואה שנתית של מעל 100%.

חדשות טובות 2 - נראה שלא קיימות הונאות רבות בתחום

מעבר לדוגמאות המוצלחות, חשוב לבחון האם ההשקעה במניות באמצעות גיוס המונים מצדיקה את הסיכון והאם נמצאו הונאות משקיעים. במחקר עדכני (הורנוף, שמידט וסטרנזהוף, 2018) נבדקו 410 קמפיינים לגיוס ההמונים במניות במספר פלטפורמות בגרמניה ובאנגליה, מדינות אשר היו מהראשונות להסדיר את התחום.

התרשים הבא (מתוך מחקר של הורנוף, שמיט וסטנזהורן, 2018) מתאר את תחזיות הישרדות החברות בהתאם למשך הזמן לאחר קמפיין גיוס ההמונים שלהן. ניתן לראות שאחוז גבוה מאוד מהחברות ממשיכות להתקיים שנתיים לאחר גיוס ההמונים, כ- 95% מהחברות באנגליה וכ- 80% מהחברות בגרמניה. הדבר מעיד על כך שמרבית הגיוסים היו לגיטימיים למטרת פעילות ולא היו הונאה שנועדה "לעקוץ" את המשקיעים.

חדשות לא טובות - התשואות באפיק השקעה זה אינן מזהירות

מעבר להישרדות החברות, ההשקעה במניות של חברות אמורה להניב למשקיעים תשואה חיובית אשר תפצה אותם על הסיכון שלהן. מחקר ראשון (סינורי וויסמארה, 2016) בחן את התשואות בפלטפורמת גיוס המונים באנגליה בשם CrowdCube. הם חישבו את התשואה הממוצעת עבור משקיע נאיבי אשר השקיע סכום זהה בכל אחת מ- 212 הקמפיינים המוצלחים באתר בין השנים 2011 ל- 2015. הם הראו שהתשואה השנתית הממוצעת עומדת על כ- 8.8%, כתוצאה מעליית שווי בגיוסי המשך ובאקזיטים של החברות.

מחקר נוסף (הורנוף ושמיט, 2016) העריך את התשואה התיאורטית עבור משקיע נאיבי שהשקיע בכ- 210 קמפיינים לגיוס המונים שהצליחו באותן שנים בגרמניה. הם הראו ש- 7 פרויקטים בלבד הגיעו לאקזיט כלשהו ולכן חישבו שהתשואה השנתית הממוצעת עומדת על מינוס 23%. צריך לציין, כי לא ברור כיצד החישוב התייחס לשווי של חברות אשר עדיין פעילות אולם טרם הגיעו לנקודת האקזיט או לתשואה מחברות ששווין עלה אולם טרם שוערך.

שני מחקרים אלו מצביעים על כך שהסיכון ואי הסחירות אינם מגולמים בתשואות, אולם צריך להמתין עוד מספר שנים כדי לקבל אינדיקציות נוספות לתשואות בפועל. חשוב להדגיש כי בעולם ההשקעות בסטארט-אפים בשלבים מוקדמים, מעט מאוד קרנות הון סיכון מצליחות להשיג תשואות ראויות לציון, ולכן אם בארזים נפלה שלהבת - מה יגידו אזובי הקיר.

בישראל מתחילים על אש קטנה, בינתיים

ב- 2017 אושרו בישראל תקנות של רשות ניירות הערך בנוגע לגיוס המונים במניות (נקרא גיוס המונים "הוני") ממשקיעים פרטיים שאינם כשירים. על פי תקנות אלו דרך הגיוס דומה מאוד למודל בארה"ב, קרי רכזי הצעה אשר נרשמו, יפרסמו את הקמפיינים לגיוס באתרים שלהם ויפקחו על ניהולם. קיימות מספר הגבלות על החברה המגייסת, כגון היקף מקסימלי של 4 מיל' ש"ח (עם אפשרות הרחבה ל- 2 מיל' נוספים) והעברת נתונים פיננסיים לרכז ההצעה.

כמו כן, משקיע פרטי בעל הכנסה של עד 350 אלפי ש"ח יוכל להשקיע סכום מקסימלי של 10 אלפי ש"ח בחברה בודדת וכ- 20 אלפי ש"ח בכלל החברות בשנה. במידה והמשקיע עומד בהכנסה שנתית גבוהה יותר, הוא יוכל להשקיע סכומי כסף גדולים יותר. פרטים מלאים וההגבלות מופיעים במדריך למשקיע שפרסמה הרשות לניירות ערך.

עד כה נרשמו בישראל כחמשה רכזי הצעה שבנו פלטפורמות לגיוס המונים. רכזי ההנפקה אמורים לנהל את תהליך הגיוס בצורה שקופה ואף לבחון את הסטארט-אפים שמוצעים באתר בצורה סבירה. כלומר לא מדובר בבדיקת נאותות עמוקה אלא יותר בהסתמכות על מצגי החברה.

לסיכום,

התומכים בקידום מודל השקעה מציינים כי "מודל מימון ההמונים מהווה אפיק השקעה חדש, החושף משקיעים מהציבור להשקעה בחברות פרטיות ופותח בפניהם אפשרות לקחת חלק בהזדמנויות השקעה השמורות בדרך כלל למשקיעים מתוחכמים בלבד".

אולם צריכה להישאל שאלה עקרונית, האם המשקיעים הפרטיים (הלא כשירים) הם אלו שצריכים "להתניע" את תעשיית הסטארט-אפים המקומית? האם מתן האפשרות למשקיעים פרטיים להשקיע בחברות ללא יכולת אמיתית להעריך את הפוטנציאל והסיכונים משולה לירידה במסלול השחור עבור אדם שמתחיל ללמוד לעשות סקי...

כדי לאפשר למשקיעים להיחשף לעולם הסטארט-אפים, ככל הנראה בשלב ראשון נכון יהיה לייצר מספר אלטרנטיבות בייניים אשר פותרות את בעיות אי הסחירות והקושי בהשגת וניתוח המידע. אלטרנטיבות קיימות הינן קרן ההיי-טק והשקעה בחברות מחקר ופיתוח שנסחרות בבורסה, אלטרנטיבה נוספת שמתהווה היא רישום שותפויות במחקר ופיתוח בבורסה. בעתיד עשויות להיות אלטרנטיבות נוספות כגון רישום ניירות של חברות למסחר טרום הנפקה כמו במספר שווקים בעולם (אנגליה, טייואן, ועוד).

Hornuf, L., Schmitt, M., & Stenzhorn, E. (2018). Equity crowdfunding in Germany and the United Kingdom: Follow‐up funding and firm failure. Corporate Governance: An International Review, 26(5), 331-354.

Hornuf, L., & Schmitt, M. (2016). Success and failure in equity crowdfunding. CESifo DICE Report, 14(2), 16-22.

Signori, A., & Vismara, S. (2016). Returns on investments in equity crowdfunding. Available at SSRN 2765488.

הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.