טעיתי #3 - חשבתי שהריבית הגבוהה תפיל את ה-S&P500
בתכל'ס:
הסיבה העיקרית להערכתי השלילית לגבי מדד ה-S&P500 לשנת 2024 הייתה העלאות הריבית החדות בשנתיים שקדמו, והצפי שהן יישארו גבוהות בעתיד
העלאת ריבית מובילה לירידה בשווי נכסים פיננסיים, הופכת את שוק האג"ח ליותר אטרקטיבי באופן יחסי, ומגדילה את הסיכון של החברות הממונפות
אולם, מספר גורמים ממתנים, בראשם הנחיתה רכה של כלכלת ארה"ב, הצמיחה החזקה של החברות, והמצב הפיננסי האיתן שלהן טרום עליית הריבית, מנעו השפעה חמורה יותר
בתחילת 2024 הערכתי שמדד S&P500 ירד, ואפילו בהרבה.
הסיבה המרכזית שצפיתי זאת היא עליית הריבית בשנים הקודמות והשפעתה על שווקי ההון.
בפוסט הזה אני אפרט 3 הסברים להערכתי השלילית, ואנסה לנתח את אי-התממשותה שלה לאחר מעשה (ex-post).
כתוצאה מהתגברות האינפלציה במהלך ולאחר מגפת הקורונה, בנקים מרכזיים בכל העולם החלו בשנת 2022 להעלות את הריבית על מנת לצנן את הבקושים ועליות המחירים. קצב עליית הריביות בארה"ב היה החד ביותר מכל שבעת מחזורי ההידוק המוניטריים בארבעים השנים האחרונות, הן בסך העלייה והן במהירות העלייה (ראו גרף לעיל). האמנתי שהורדות הריבית אמורות להשפיע באופן שלילי ולהוביל לירידות עמוקות יותר בשווקים. אולם, למה בכלל עליית ריבית אמורה להשפיע על מחירי החברות? אציין 3 סיבות עיקריות להשפעה שלילית זו.
השפעה שלילית 1 - עליית ריבית מורידה את שווי הנכסים
אני מלמד את קורסי יסודות המימון ותורת ההשקעות כבר מעל לעשור וחצי, והעקרון הבסיסי ביותר שמלמדים הוא ששווי נכסים פיננסיים אמור לשקף את הערך הנוכחי של התזרימים העתידיים בהתאם לריבית המתאימה (קרי היוון או discounting).
בהערכות שווי עבור מניות ישנה ציפייה שהחברות ייצרו תזרימים עד אינסוף, הנחה שתמיד הייתה לי מעט מוזרה, ואולי אכתוב על זה בעתיד… על כן ניתן לבצע את ההיוון לפי נוסחת הקונסול (Perpetuity) אשר מניחה תזרימים אינסופיים CF אשר גדלים בשיעור g ומהוונים בריבית המתאימה r, בדומה למודל גורדון להערכת שווי חברות על ידי היוון הדיבידנדים. מכיוון שחברות כבר פחות נוהגות לחלק דיבידנדים, ויותר רוכשות מחדש מניות או שומרות אותו להשקעות עתידיות, ישנה גרסה יותר "גסה" אשר משתמשת ברווחים (EPS) בתור תחזית לתזרימים הממוצעים.
P = EPS/(r-g)
כאשר משחקים מעט עם הנוסחה מוצאים כי רגישות המחיר לשינויים בריבית (המוכר בעולם אגרות החוב בתור משך חיים ממוצע או בקיצור מח"מ) היא בקירוב מכפיל הרווח PE. המשמעות היא כאשר המכפיל גבוה יותר אז אותה עליה בריבית תשפיע באופן שלילי יותר על שוק המניות מאשר אם מכפיל הרווח נמוך. בפוסט הקודם ציינתי כי מכפילי הרווח בשוק נמצאים בשיא של כמה עשרות שנים, ולכן עליית ריבית כה משמעותית בזמן שמכפיל הרווח כה גבוה הייתה אמורה להוביל לירידות חדות יותר בשווקים. (למדקדקים, אני יודע שצריך לחשב את המח"מ המתוקנן, ולהשתמש במכפיל רווח חזוי ולא נוכחי, ושהגמישות היא בנקודה ולא בשינויים גדולים בריבית - אבל הצגתי זאת כדי להעביר נקודה…)
השפעה שלילית 2 - אטרקטיביות שוק האג"ח גדלה ביחס לשוק המניות
בתחילת 2022 תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לתקופה של 10 שנים עמדה על כ-1.5% לשנה בלבד, ותשואת אג"ח קונצרני High Yield על כ-4.3% בלבד. כאשר האלטרנטיבות העיקריות לשוק המניות מניבות תשואות כה נמוכות במקביל לסיכון מהפסדי מחיר עתידיים, אין פלא שכל כך הרבה כסף נותב למניות שהוביל לעליות חדות במניות בשנת 2021, ולמעשה לעליות כמעט בכל העשור שקדם לכך כאשר הריביות ירדו.
אולם בתחילת 2024 תשואת האג"ח הממשלתי עומדת כבר על כ-4% ושל אג"ח High Yield על 7.4%, ובתשואות כאלו הן נותנות לשוק המניות "קרב" על כספי המשקיעים. בגרף השמאלי למטה ניתן לראות את תשואת הרווח של מדד ה-S&P500 פחות תשואת אג"ח ממשלתי ל-10 שנים, אשר בתחילת 2024 הפכו לשוות, כפי שהיה בתחילת שנות ה-2000. בגרף הימני ניתן לראות את תשואת אג"ח קונצרני ברמת דירוג BBB לעומת תשואת הרווח של מדד ה-S&P500, גם מצביע על אטרקטיביות יחסית של אג"ח על פני מניות.
השפעה שלילית 3 - הזמן הקרב ל"קיר הפרעונות"
סיבה שלישית ואחרונה להשפעה השלילית של עליות הריבית על החברות היא התייקרות המימון לחברות הממונפות, דבר שעלול להוביל לפגיעה ברווחיות ובהון שלהן, ובמידה והבעיה מתרחבת גם להוביל למשבר אשראי. השפעת עליית הריבית היא מיידית על חוב שנקוב בריבית משתנה, כמו בהלוואות בריבית פריים. על החוב שנלקח בריבית קבועה, ההשפעה של התייקרות הריבית חלה רק כאשר החברות מגיעות למחזר אותו. על כן, עליית ריבית לא נופלת בכל הכוח על החברות אלא יש תהליך הדרגתי של התייקרות המימון.
בגרף הבא ניתן לראות את היקף החוב בארה"ב במיליארדי שהיה צפוי להגיע לפירעון בשנים 2023 עד 2027, שקיבל את המונח Maturity Wall. בעוד הפירעונות של חוב בדירוג אשראי נשארים יחסית קבועים, חוב בדירוג ספקולטיבי (מתחת ל-BBB) גדל משמעותית בשנים 2024 ו-2025, ולכן בעת מחזור הריבית החברות נאלצות לספוג עלויות מימון משמעותיות גבוהות יותר, דבר שהיה אמור להשפיע בעוצמה גדולה יותר בשנים אלו.
אז מדוע ההשפעה של עליית הריבית על מדד ה-S&P500 הייתה כה רגעית?
אז נכון, בשנת 2022 המדד ירד בכ-19%, אולם בשנת 2023 הוא תיקן במהירות את כל הירידה, ובתחילת 2024 הערכתי כי התיקון בשנת 2023 היה מוקדם מדי. אילו זוויות נוספות יש להשפעות השליליות שתיארתי לעיל, ומה קרה בדיעבד בשנת 2024 שהוביל לעליות נוספות?
כאשר העלו את הריבית בשנים 2022 ו-2023, הערכנו כמו רבים כי לא מדובר העלאות קצרות טווח ושהריביות לא ירדו בעתיד הקרוב לרמות של סוף שנת 2021 (גישת ה-Higher for longer). הבנקים המרכזיים היו זהירים בהתחלת הורדות הריבית, שכן נדרש לראות האטה בנתוני האינפלציה טרם "הורדת הרגל מהברקס". בפועל, הורדות הריבית הראשונות החלו באיחור של כחצי שנה לפחות מהמועד שבו השוק שיקף בהתאם לעקום התשואות.
ההיסטוריה הראתה לנו שהבנקים המרכזיים לרוב מאחרים לפעול, הן כאשר נדרש להדק את המדיניות המוניטרית כדי לקרר את האינפלציה (כפי שהיה בשנת 2022) והן כאשר נדרש להרחיב את המדיניות המוניטרית כדי להניע מחדש את הכלכלה. בסוף 2023 היו תחזיות רבות לעיתוי והיקף ההשפעה של הורדות הריבית, כמה הן יהיו חזקות, והאם החזרה לריבית "מאוזנת" תהיה מספיק זריזה על מנת לא להוביל למיתון. בפועל ובדיעבד, נראה כי הבנק המרכזי האמריקאי והיו"ר שבראשו, ג'רום פאואל, הצליחו להנחית את הכלכלה האמריקאית ברכות (soft landing) ולעשות את מה שנגידים רבים לא הצליחו לפניו.
הצלחת "הנחתת" הכלכלה, יחד עם התעוררותה של כלכלת הבינה המלאכותית והחברות הקשורות עליה, הובילו לכך ששיעורי הצמיחה של חברות ה-S&P500 נשארו גבוהים למרות החשש הראשוני מהאטה. כלומר, למרות עלייה פרמננטית של כ-1-2% בשיעור הריבית r הייתה עלייה אף גדולה יותר בשיעור הצמיחה ארוכת הטווח g. לכן המכנה בנוסחה שתוארה לעיל לא רק שלא עלה אלא אפילו ירד, דבר שאמור להעלות את שווי שוק המניות.
סיבה אחרונה לחוזקה של חברות ה-S&P500 למול עליות הריבית היא החוזקה הפיננסית שנכנסו החברות לשנת 2022. בגרף למטה ניתן לראות את רכיבי החוב הממוצעים של החברות במדד בשנת 2007 (בצד שמאל) לעומת סוף שנת 2022 (בצד ימין). שתי תובנות משמעותיות ניתן ללמוד מכך, ראשית ניתן לראות כי רכיב החוב לטווח ארוך עלה מרמה של 69% לרמה של 84% מסך החוב, כלומר מועדי פרעונות החוב התרחקו. שנית, רכיב הריבית הקבועה עלה על חשבון הריבית המשתנה, דבר שמוריד את הרגישות של החברות להעלאת הריבית.
כמו כן, בשני הגרפים למטה ניתן לראות את חוזק הדו"חות הכספיים של החברות טרם עליית הריבית. בצד שמאל ניתן לראות כיצד החל משנת 2009 היקף הוצאות המימון מסך המכירות ירד בצורה משמעותית, ולמרות שחלה עלייה בהוצאות המימון, רמת הבסיס של הוצאות המימון הייתה מאוד נמוכה. בצד ימין ניתן לראות את יחס ההון לחוב של החברות בארה"ב מ-2012 עד סוף 2023, ירידה משמעותית המסמלת את חוזק המאזן החשבונאי בכניסה לתקופת הריביות הגבוהות יותר.
לסיכום
ריביות הבנקים המרכזיים בעולם הן נקודת המשען המרכזית בקביעת השווי של נכסים, ושינויים בה גוררים השפעות לכל הנכסים האחרים בשוק. מעבר להשפעה ה"אקדמית" על חישוב השווי, ישנה השפעה על אטרקטיביות יחסית הנגזרת לאורך כל אפיקי ההשקעות, ועל עלויות גיוס החוב והכדאיות לבצע עסקאות. בנוסף להשפעות אלו, ישנן עוד השלכות נוספות ברמת הכלכלה והפרט שלא הזכרתי כאן, כגון צמצום הצריכה הפרטית, שגם עלולות לפגוע בחברות.
ב-3 פוסטים סקרתי את הסיבות העיקריות שהערכתי למה להערכתי מדד ה-S&P500 צפוי לרדת בשנת 2024. בפוסט הראשון ציינתי את ריכוזיות המדד כגורם סיכון, בפוסט השני ציינתי את תמחור היתר הגלום במכפילי השוי השונים לעומת היסטוריה, ובפוסט הנוכחי התמקדתי בריבית הגבוהה כגורם שלילי. בפוסט הבא (והאחרון בסדרה) אני אתאר כיצד התמודדתי עם הערכותי השגויות המוקדמות, והאם זה פגע בי…
תזכורת חשובה - הפוסט איננו המלצה להשקיע או לשנות את ההשקעה הנוכחית באף אחד מהנכסים המוזכרים בפוסט או בתיקי ההשקעות שלכם. יש לראות בטקסט לעיל אך ורק כחומר למחשבה והתחלה של גיבוש מחקר בנושאים אלו.
Comments